富民策略中航证券：首次覆盖天承科技给予买入评级

中航证券有限责任公司刘牧野,刘一楠近期对天承科技进行研究并发布了研究报告《PCB化学品乘势而上，半导体新程蓄势待发》，首次覆盖天承科技给予买入评级。

　　天承科技(688603)　　内资PCB湿电子化学品核心供应商，产品定位高端。　　公司深耕PCB专用功能性湿电子化学品，主要产品包括化学沉铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品等，2023年收入占比分别为77%、12%、7%，实现了配方型电子化学品在PCB（含封装基板）全覆盖的能力，并逐步向集成电路延展。　　（1）PCB沉铜领域：主流的水平沉铜专用化学品以安美特为主导，为国内一半以上的水平沉铜线提供电子化学品。天承科技份额仅次于安美特，并逐步形成国产替代，产品主要用于高频高速板、高阶HDI、类载板等高端PCB产线。　　（2）PCB电镀领域：电镀添加剂是公司未来的重点发展方向，对于技术难度较高的不溶性阳极水平脉冲电镀产品，公司是全球除安美特外，唯一能搭配水平电镀设备提供专用化学品的厂商，打破了安美特的长期独家垄断，23年单品毛利率高达80%以上。　　业绩层面：公司主要产品的定价原则为成本加成，并采用包线模式销售，故而公司营业收入受包线数量及上游贵金属钯的价格影响较大，我们更关注公司销量及利润的增长。2022-2024年，钯金价格连续大幅下滑，但公司产品销量持续增长（2024年增长30%），使得收入维持相对平稳。原材料跌价+产品结构升级催化公司毛利率持续上升，2024年达到39.9%，净利率为19.6%。2024年，公司实现归母净利润0.75亿元，2019-2024年期间CAGR为26.6%。　　乘AI东风，产业升级与国产替代共振。　　北美云厂商持续扩大资本开支，ASIC提速、GPU更新换代，PCB链维持高景气，国内龙头PCB厂大幅扩增HDI及高多层板产能，胜宏科技、沪电股份、景旺电子近2年的机器设备价值分别增长30%、26%、17%。公司主要客户包括胜宏科技、景旺电子、方正科技、生益电子、深南电路等，且产品定位高端，间接受益于高端PCB的建设需求。公司在泰国建设生产基地，有望随客户开线扩产而上量。　　此外，国内PCB产业结构升级，深南电路、兴森科技等内资厂扩建IC载板，PCB专用化学品量价齐升。在高端ABF载板中，功能性湿电子化学品成本占比约为10%~12%，是传统PCB的两倍以上，其中70%~80%是沉铜与电镀专用化学品。公司产品从高端PCB扩展至FC-CSP/BGA封装载板，目前已在国内多家知名封装基板厂家的FCBGA和CSP产线上线沉铜、电镀等湿化学品。　　卡位先进封装布局未来，打造平台型半导体核心材料供应商。　　公司引入韩博士团队（曾任职于陶氏、杜邦及华为2012实验室），设立半导体事业部，致力于将公司产品拓展至半导体先进封装甚至晶圆级电镀领域。公司围绕2.5D/3D封装、扇出型封装、玻璃基板等领域积极研发，目前已完成TSV、RDL、Bumping电镀铜和玻璃基板通孔TGV金属化等工艺所需电镀液产品的研发和技术储备，得到知名封装厂的认可。其中，公司TSV电镀液可对标国际品牌，目前正全力为头部客户提供技术领先的解决方案。公司同步研发大马士革工艺、混合键合工艺等相关添加剂产品和应用技术，目前正努力推广中。公司将总部迁至上海，并与张江集团下属爱浦迈科技的旗下基金合资设立上海天承微电子，承诺帮助上海天承实现1-2家头部客户的量产突破。　　投资建议：　　公司是国内高端PCB专用化学品的核心供应商，主业基本面扎实，受益于北美AI链条的高景气。公司持续完善高端产品矩阵，IC载板电子化学品放量在即；进军半导体先进封装电镀液，前瞻布局TGV产品，打开第二增长曲线。我们看好高端化、国产化及内资出海扩产的趋势下，公司产品替换外资产线，以及公司半导体业务上线放量带来的戴维斯双击。我们预计公司2025-2027年实现营业收入为5.11、6.91、8.75亿元，同比增长34.3%、35.2%、26.5%；归母净利润0.99、1.50、2.20亿元，同比增长32.4%、51.4%、46.9%，对应当前（2025年7月9日）收盘价的PE分别为56、37、25倍，首次覆盖，给予“买入”评级。　　风险提示：　　原材料价格波动导致收入波动的风险、产品验证导入不及预期、市场竞争加剧的风险。

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